中金公司研报默示，中本性形下，由于亚洲央行需要补充的黄金储备金额宏大，且特朗普上台后全球时局愈加复杂，好意思元体系信誉下跌，预期央行购金速率至少保执近况，即保管在1000吨/年独揽。关于好意思国债务，聘请好意思国联邦预算委员会（CRFB）基准情形下的预测成果，好意思国财政赤字在明天10年多增7.5万亿好意思元独揽。同期假定特朗普不会导致通胀失控，CPI明天褂讪在3%，拟合金价在明天十年升至3300好意思元/盎司。激进情形下，假定亚洲央行但愿更快补充黄金储备，加快购金至1500吨/年（央行购金过快可能拉升黄金价钱，提高购金资本，不合央行购金节律作念出过高假定）。财政方面97ai蜜桃，假定特朗普大幅彭胀财政，达到CRFB预测的上限，即额外增多好意思国财政赤字15万亿好意思元独揽，同期采选PIIE关于特朗普冲击的通胀旅途预测，即通胀先冲高至9%，然后再降至3%核心，规划出黄金明天十年的价值核心升至5000好意思元/盎司。中金建议保管超配黄金，戒指淡化黄金的短期交游价值，关心黄金的恒久竖立价值。
全文如下中金：黄金到底贵不贵？
更新黄金订价模子——聚焦恒久实质价钱
好意思债利率往日一年保管高位，近期再度快速冲高，黄金却逆势高涨，同期申诉独特30%，进一步考据了好意思债利率与黄金的脱钩逻辑。
图表1：好意思债实质利率与黄金价钱在2022年后执续“脱钩”
辛苦起头：Wind97ai蜜桃，中金公司斟酌部
在2024年1月发布的《黄金还能买吗？》一文中，咱们构造了一个黄金四因子协整转头模子，建议黄金与好意思债利率背离主要反应央行购金与好意思国债务限制彭胀的影响，黄金莫得被显着高估，预测金价可能在2024年显着高涨。投入2025年，咱们发现昨年黄金涨幅照旧超出现时模子的证明能力，模子残差升至历史最高水平。
图表2：四因子协整转头模子（2024年1月版块）残差照旧独特600好意思元，对金价的证明力度显着下跌
辛苦起头：Wind，中金公司斟酌部
注：四因子包括好意思国全球债务限制、央行购金、十年期好意思债真确利率、好意思元，详见《黄金还能买吗？》，2024年1月发布，其中2024Q4央行购金限制为前三季度平均值预测得回，官方数据尚未公布
为了更好分析与预测金价走势，咱们对黄金订价模子进行以下更新：
1）延万古分表率：此前模子证据2003-2023本领的数据构造，然则疫情之后宏不雅环境发生变化，往日20年低通胀时期的金钱运行规章有时适用于明天20年。咱们把模子拟合时期蔓延至1971-2024年，纳入70-80年代“大通胀”时期与90年代后“大节略”时期。由于模子拟合时期经济环境历经屡次变化，模子转头所有更易捕捉到穿越周期的恒久金钱规章，排斥一些短期成立的数据规章。
2）剔除好意思债利率：十年期好意思债实质利率与黄金的负相干性在往日20年至极强，但在2000年以前二者关系其实并不褂讪，转头所有也在统计上不权臣。谄媚市集近期趋势，咱们合计黄金与好意思债利率的负相干可能是一个短期规章。因此在恒久模子中把好意思债利率从证明变量中剔除，只用央行购金、好意思国债务限制与好意思元3个因子证明金价。
图表3：金价与好意思债实质利率只在2005-2022年呈现较强负相干关系，但拉万古期来看关联度并不高
辛苦起头：Wind，中金公司斟酌部
图表4：实质金价与好意思债实质利率的斟酌也并不彊
辛苦起头：Wind，中金公司斟酌部
3）从花样价钱到实质价钱：咱们发现长周期三因子黄金订价模子难以找到褂讪的协整关系，反应为往日20年残差执续为正，均值无法照顾想零。参考相干学术文件 ，咱们使用一个新的模子架构，把花样金价拆分为实质金价与通胀。黄金具有“抗通胀”属性，黄金高涨与物价上行密切相干，而通胀不错用统计模子单独预测（《新视角看通胀变数与金钱变局》）。咱们发推行质金价（咱们把历史花样金价通常为2024年物价水平对应的价钱）与一些经济变量存在恒久褂讪关系，不错构造出合意的统计模子，鄙人文伸开磋磨。终末把实质金价与通胀相乘，即可得回花样金价的平衡价钱与明天预测。
图表5：长周期花样金价模子协整转头门径失效，反应为往日20年残差执续为正且陆续扩大
辛苦起头：Wind，中金公司斟酌部
图表6：花样金价与通胀水平显着正相干，反应黄金的“抗通胀”价值
辛苦起头：Wind，中金公司斟酌部
从恒久看，现时黄金价钱可能莫得显着高估
黄金价值上升反应好意思元体系信誉下跌。好意思国债务失衡是好意思元信誉下跌的环节原因，央行增多购金是好意思元体系信誉下跌的成果，因此好意思国债务与央行购金情况是黄金模子的环节恒久证明变量。从数据上看，这些证明变量与实质金价的关联程度要高于与花样金价的关联程度，有助于提高模子证明能力。
图表7：央行购金与实质金价的关联程度高于与花样金价的关联程度
辛苦起头：Wind，世界黄金协会，中金公司斟酌部
注：实质金价由花样金价除以好意思国CPI指数得回，基期缔造为2024年11月
图表8：好意思国赤字率与实质金价的关联程度高于花样金价的关联程度
辛苦起头：Wind，中金公司斟酌部
注：实质金价由花样金价除以好意思国CPI指数得回，基期缔造为2024年11月
黄金价值高涨同期反应避险需求上升，背后是经济周期运行。由于花样金价里面包含通胀价值，因此恒久趋势高涨，难以和周期性变量建立统计斟酌。而实质金价的趋势上行程度低，周期性更强，更容易与其他周期性变量建立斟酌。咱们发现GDP越低，PMI越弱，实质金价越高。实质金价与浮滥者预期和经济政策概略情味方针的关联度尤为显着。
图表9：实质金价与好意思国经济周期负相干
辛苦起头：Wind，中金公司斟酌部
注：实质金价由花样金价除以好意思国CPI指数得回，基期缔造为2024年11月
图表10：实质金价与浮滥者预期走势相悖
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辛苦起头：Wind，中金公司斟酌部
图表11：实质金价与对明天5年经济变差的预期正相干
辛苦起头：Wind，中金公司斟酌部
从“预期明天5年会变差”与黄金的负关系来看，现时金价似乎并不赞同市集关于“软着陆”的乐不雅预期。咱们对实质金价尝试了多种证明变量组合，转头成果大同小异，残差水平基本位于300-500好意思元之间，其中央行购金/ETF+赤字率+密歇根大学浮滥者预期的3因子模子在本年内残差最小，模子披露黄金至2024年底平衡价钱为2230好意思元/盎司，对应残差390好意思元/盎司。
图表12：购金+赤字+浮滥者预期三因子协整转头
辛苦起头：Wind，世界黄金协会，中金公司斟酌部
图表13：央行购金+赤字+好意思元指数三因子协整转头
辛苦起头：Wind，世界黄金协会，中金公司斟酌部
图表14：购金/ETF+赤字+实质灵验好意思元协整转头
辛苦起头：Wind，世界黄金协会，中金公司斟酌部
尽管上述模子的残差均为正，并不料味着现时黄金价钱被显着高估：由于长周期模子朝上时期较长，本领经济结构出现屡次紧要变化，蓝本就比短周期模子残差更大。从残差的历史比较来看，现时300-500好意思元的残差水平显着低于1970年代与2010年代的残差水平，偏离并不极致。此外，由于上述模子使用年度频率数据的年底终值，接头到2024年金价年内波动较高，从年均价钱角度看金价与模子的偏差会进一步收窄。
图表15：2024年黄金价钱波动幅度创历史新高
辛苦起头：Wind，世界黄金协会，中金公司斟酌部
图表16：使用数据年度均值转头，模子残差更小
辛苦起头：Wind，世界黄金协会，中金公司斟酌部
互市讨虑花样金价模子与实质金价模子，咱们合计尽管现时黄金价钱高于模子平衡价钱，但订价并不顶点，估值不会对金价造成显着压制，仍不错证据基本面宏不雅逻辑交游黄金。
明天十年，黄金核心或在3000-5000好意思元/盎司
从订价模子的环节驱动因子（好意思国债务、央行购金、通胀）看，黄金在中恒久仍有充分高涨空间：特朗普在好意思国大选中胜出，共和党同期抑遏两院，明天不错推出愈加激进的减税政策，重复高利率带来的利息资本，好意思国债务可能在明天几十年加快彭胀，削弱好意思元信誉，支柱黄金价钱。限定2024年3季度，中国、印度和新加坡等亚洲主要经济体黄金占外汇储备比例仅为5%-10%独揽，土耳其的黄金储备占比相对较高，但仍远低于西洋主要央行黄金储备独特70%的占比。2022年于今，上述四家央行购金量在全球央行总购金量中占比独特60%，披表露其积极补充黄金储备的意愿。
图表17：亚洲央行黄金储备占比权臣低于西洋国度
辛苦起头：Wind，世界黄金协会，中金公司斟酌部
咱们测算披露，若是亚洲央行最终能够把黄金储备占比补充至与西洋央行至极，将带来独特3万吨的购金需求，是当今黄金年度供给的6倍。因此，支吾逆全球化与好意思元信用下跌，亚洲央行购金也会推升黄金价钱。证据咱们的测算，好意思国通胀核心在疫情后上升至2.5%-3%独揽（《好意思国投入高利率时期了吗？》）。然则若是特朗普上任导致好意思国通胀失控，证据PIIE测算，通胀不错在明天2-3年维度里冲高至9%以上。无论通胀是否失控，物价执续高涨利好黄金证明。咱们使用前文中构造的央行购金+好意思国赤字率双因子实质金价模子，谄媚对黄金证明变量的合理假定，推算黄金价钱的潜在高涨空间。
1）中本性形：由于亚洲央行需要补充的黄金储备金额宏大，且特朗普上台后全球时局愈加复杂，好意思元体系信誉下跌，咱们预期央行购金速率至少保执近况，即保管在1000吨/年独揽。关于好意思国债务，咱们聘请好意思国联邦预算委员会（CRFB）基准情形下的预测成果，好意思国财政赤字在明天10年多增7.5万亿好意思元独揽。咱们同期假定特朗普不会导致通胀失控，CPI明天褂讪在3%，拟合金价在明天十年升至3300好意思元/盎司。
2）激进情形：假定亚洲央行但愿更快补充黄金储备，加快购金至1500吨/年（央行购金过快可能拉升黄金价钱，提高购金资本，咱们不合央行购金节律作念出过高假定）。财政方面，咱们假定特朗普大幅彭胀财政，达到CRFB预测的上限，即额外增多好意思国财政赤字15万亿好意思元独揽，同期采选PIIE关于特朗普冲击的通胀旅途预测，即通胀先冲高至9%，然后再降至3%核心，规划出黄金明天十年的价值核心升至5000好意思元/盎司。
图表18：明天10年黄金核心可能在3000-5000好意思元/盎司区间
辛苦起头：Wind，世界黄金协会，CRFB，CBO，中金公司斟酌部
黄金仍可超配，但2025年涨幅可能放缓，波动可能增大
证据上述模子成果，黄金短期估值合理，恒久仍有充分高涨空间，因此估值并非进一步高涨的制约成分。往日2个月黄金颤动增大，可能主要受到“特朗普交游”避险情怀下跌，地缘风险节略影响。瞻望2025年，咱们预期特朗普政策或者率导致“通胀失控”，或导致“经济失速”，这两种气象皆故意于黄金证明（《大类金钱2025年瞻望：时变之应》）。尽管市集对俄乌与中东场面预期趋于乐不雅，但咱们指示特朗普对外政策导致其他地缘问题的风险不宜冷漠，逆全球化大趋势下，更多资金可能涌向避险金钱，黄金有望证明占优。与此同期，由于2024年黄金涨幅较大，蕴蓄了一定正向残差，存在一定均值转头压力，黄金短期可能波动增大，2025年涨幅或低于往日2年。
因此咱们建议保管超配黄金，戒指淡化黄金的短期交游价值，关心黄金的恒久竖立价值。
12月好意思国CPI可能偏高，忽闪抑遏风险
12月好意思国CPI将于1月15日（周三）公布。中金大类金钱模子预测好意思国花样CPI环比0.41%（一致预期0.3%，前值0.31%），高于前值和市集一致预期；预测核心CPI环比0.25%（一致预期0.2%，前值0.31%）。
图表19：好意思国花样CPI环比增速拆分及预测
辛苦起头：Haver，中金公司斟酌部
图表20：好意思国核心CPI环比增速拆分及预测
辛苦起头：Haver，中金公司斟酌部
花样CPI环比上升，主要缘于能源价钱在西洋冷冬影响下的超季节性上行。核心CPI环比保管高位，主要受两方面成分影响：（1）房租通胀环比可能偏高。好意思国房租CPI滞后市集房租和市集房价1年-1年半独揽，2023年末好意思国市集房租阶段性反弹，可能减速本年一季度的房租CPI通胀改善程度；（2）二手车价钱高涨。现时好意思国汽车库存低于疫情前水平，高频数据披露12月二手车批发价钱环比延续上行。
图表21：12月全好意思汽油价钱超季节性高涨
辛苦起头：Bloomberg，中金公司斟酌部
图表22：二手车批发价钱最初二手车通胀
辛苦起头：Manheim，BlackBook， 中金公司斟酌部
通过环比预测推导同比增速，咱们预测12月花样CPI同比上升至2.9%-3%，核心CPI同比小幅下跌至3.3%。若是12月通胀高于市集预期，可能推升紧缩预期，不利于外洋股债证明。
往前看，若是不接头特朗普政策影响，咱们合计好意思国通胀有望在Q2初始加快改善，最终复原平淡，即CPI降至2.5%隔邻：从分项看，房租通胀可能在滞后效应影响下进一步下行，成为通胀改善的压舱石；供应链压力缓解，压低核心商品通胀；劳能源市集降温，助力其他核心办事通胀链接改善。然则若是特朗普的关税、外侨等政策落地较快，也可能所有扭转通胀旅途：证据PIIE测算，特朗普政策不错推高好意思国通胀数百个基点，此时好意思联储可能被动提前完满降息周期，市集交游滞胀，股债金钱均承压。政策概略情味导致通胀概略情味，咱们合计2025年好意思联储政策与好意思债利率旅途概略情味至极高，需要进一步不雅察。
图表23：模子预测好意思国房租通胀仍有望改善
辛苦起头：Zillow， Apartment List， 中金公司斟酌部
图表24：供应链压力缓解有助于好意思国核心商品通胀保管低位
辛苦起头：Wind，Bloomberg，中金公司斟酌部
金钱竖立建议
中国股票：标配，建议逢低加仓、战术无邪
2024年12月A股合座呈现颤动行情，2025年开年首日出现较大通常，主要有表里两方面成分：里面经济基本面仍待改善，12月国内制造业PMI 50.5，低于市集预期，通胀偏低的问题尚未缓解；外洋特朗普左近认真赴任，外部概略情味增多，表里成分共同影响了A股风险偏好。
往前看，中国股票2025年战术竖立价值较昨年或进一步擢升。起初，本年宏不雅逆周期调控政策有望链接加力。昨年12月份召开的中央经济责任会议合座定调积极，新增对楼市股市褂讪的关心，货币政策转向“戒指宽松”，财政政策强调“愈加积极”和“提高财政赤字率”，新增“增多刊行超恒久异常国债”等法式。其次，从估值角度，A股估值纵向及横向来看仍具备较显着的投资蛊惑力。经过1个季度的颤动通常，现时沪深300非金融板块前向市盈率仅14.5倍，低于15.8倍的历史均值，与全球主要市集估值比较也处于偏低位置。
但政策与经济动态博弈经由中，股市上行行情可能并非一帆风顺，因此战术层面仍需保执无邪。现时国内金融周期仍鄙人行，货币政策向经济传导存在堵点，财政货币协同仍有擢起飞间。新一年的财政预算需要经过寰球东谈主大会议审查，何况从政策出台到传导到经济基本面还需要一段时分。特朗普就任后，外部概略情味增多也可能阶段性影响国内股市的风险情怀。
结构上，短线通常本领，红利格调可能有阶段占优但需忽闪结构，泛浮滥型及股息率有蛊惑力的天然操纵型红利可能是较好弃取，建议关心传媒、食物饮料、走运、电信边界；外部概略情味擢升阶段，产业自主、国产替代相干边界关心度有望抬升，如半导体、高端制造等；另外皮年报预报阶段，咱们合计年度预报超预期公司及供给出清程度较好板块也有望有相对质明，如工业金属、家电、锂电板等。在政策支柱方面，并购重组、破净确立、化债是较为详情味的方针。（详见《A股策略：开年波动，后市奈何演绎？》）
中国债券：保管标配
现时实质利率仍然偏高，货币政策有望保管宽松。天然十年期国债利率照旧降至历史低位，但由于通胀水平偏低，以7天逆回购利率扣除GDP平减指数规划出的实质利率为2.84%，仍然高于天然利率。此外，天然货币量较为充裕，但流动性主要聚会于银行间市集，融资流动性尚未漂浮为市集流动性，证明为银行间质押式回购金额屡翻新高，往日12个月月均接近140万亿元，但新增社融仅30万亿元。以风险溢价和信用溢价来看，实体经济的融资资本也并未大幅走低。实质利率偏高、流动性传导不畅，导致国内经济基本面缓和复苏，因此货币政策在明天一段时天职仍有必要保管宽松，政策利率和货币市集利率最终仍需补降。重复短期汇率不断，咱们合计一季度债市或仍相对积极。
但2025年二季度之后，陪同汇率不断减弱，国内货币政策镌汰空间有望掀开，长端利率在行情照旧前置的情况下，降幅或放缓，此时收益率弧线或重新笔陡化。
外洋债券：外洋“不着陆”概率增多，短期忽闪抑遏风险
1月10日公布的好意思国非农数据大超预期，好意思国经济“不着陆”情形概率增多，十年期好意思债利率一度冲高至4.8%。
往前看，接头到明天1-2个月好意思国通胀可能仍然偏强，且特朗普于1月20日上任之后有条目较快鼓舞关税和结果违规外侨政策，咱们合计可能导致市集紧缩预期再度升温，激发“股债双杀”。因此，好意思债短期走势仍不开朗。中期，若是特朗普政策导致通胀失控，好意思联储可能暂停降息，好意思债利率重回上行通谈，对外洋债券造成利空。但由于特朗普政策不仅推高通胀，还可能压制增长。若是特朗普政策落地偏慢，未漂浮为通胀压力，反而先出现“增长失速”，此时好意思联储可能重新初始降息，好意思债可能触底反弹。参考上一轮特朗普当选之后的好意思债市集行情，好意思债利率在颤动上行之后也于2017岁首回调。建议短期（明天1-3个月）对好意思债相对中性，戒指抑遏风险，中期证据经济旅途相机决定是否加仓好意思债。
外洋股票：建议缓缓减配
现时好意思国经济韧性较强，好意思国经济“不着陆”风险增多，照旧激发市集对2025年好意思联储提前完满降息周期的担忧。往前看，特朗普认真上任之后，其政策或者率推高通胀，或压低增长，均不利于外洋股市证明：若是特朗普关税、限制外侨政策先落地，会显着推高好意思国通胀，激发市集紧缩预期升温，从分母端增大外洋股市回调风险。若是特朗普政府政策未能灵验支柱经济，好意思国增长下行，则可能在分子端利空好意思股。
从股债相对估值看，好意思国3个月短债收益率和10年期国债利率皆已高于标普500前向益本比（明天12个月预期盈利/股指价钱），意味着市集关于安全金钱（好意思债）的预期收益高于风险金钱（好意思股），市集对风险的订价险些为0。这一顶点订价反应投资者风险情怀可能过度乐不雅。一朝面对负面冲击，高估值可能放大股票金钱的脆弱性。
商品：保管低配
12月天气题材交游升温，全球主要商品价钱走势偏强，咱们量度后续商品价钱通常风险增多：起初，由于外洋近期公布的经济数据偏强97ai蜜桃，外洋市集交游干线缓缓从软着陆转向紧缩交游。市集紧缩预期升温，可能增多商品价钱下行风险。其次，商品供需平衡也在旯旮转松：现时原油产量缓缓复原、外洋铜矿执续累库，供需角度也不支柱商品短期证明。因此，咱们合计商品价钱总体来看短期可能面对通常风险。